2020. szeptember 29. keddMihály
EUR = 4.8705 RON
USD = 4.1828 RON
HUF = 1.3383 RON
GDP-növekedés = -10,5%
Átlagbér = 3372 lej (nettó)
Munkanélküliség = 5,4%
BET = 8,986.39(-0.27%)
Infláció = 2,68%
Alapkamat = 1,50%

A fedő alatt már rotyognak az összetevők, amelyek a fellendülés végéhez vezethetnek. Interjú Heinz Frigyessel

Kérdezett: Kicsid Attila utolsó frissítés: 11:12 GMT +2, 2020. február 12.

A globális recesszió idén még nem valószínű, a klímaváltozás akár új impulzust is adhat a gazdasági növekedésnek a szakértő szerint.


Ebben az évben még nem számít globális recesszióra, a fedő alatt viszont már ott rotyognak azok az összetevők, amelyek inflációhoz vezethetnek és a fellendülés végét jelenthetik. Szerinte 2020 azért is lesz érdekes év, mert a legjelentősebb jegybankoknál napirenden van a stratégia átgondolása. A klímaváltozás kérdéséről úgy vélekedik, lesznek iparágak, amelyek elsorvadnak, de több területen is új impulzust kaphat a gazdasági növekedés. Heinz Frigyes Ferdinánddal beszélgettünk, aki korábban többek között az Európai Központi Banknál (EKB) és a Nemzetközi Valutaalapnál (IMF) is dolgozott, jelenleg az OTP Alapkezelő vezérigazgató-helyettese.

≫ Az interjút az OTP Asset Management Románia által szervezett bemutatón készítettük, amelyről it írtunk részletesen. ≪

Elemzőként bonyolultabbnak néz ki ez az év, mint az előző, vagy a korábbi évek?

Heinz Frigyes Ferdinánd: - Hogy őszinte legyek, az előző évek is bonyolultnak néztek ki. Ebben a tekintetben nem látok sok különbséget. A befektetési piacokat nézve fokozza a bonyolultságot, hogy az értékeltségek a legtöbb piacon azért eléggé magasak, és a globális gazdasági konjunktúra egy meglehetősen érett szakaszában van. 

Heinz Frigyes Ferdinánd: dolgozott a Magyar Nemzeti Banknál, az angol jegybanknál (Bank of England) pénzügyi stabilitási területen, majd a Bank of Tokyo-Mitsubishi londoni kutató osztályának közép-kelet európai piacokat elemző részlegét vezette. 2003 és 2017 között Frankfurtban az Európai Központi Bank (EKB) Közgazdasági Igazgatóságán dolgozott, az EKB-s évei alatt az IMF felkérésére 2 évig (2012-2013) Közép-Kelet-Európa szakértőkén dolgozott Washingtonban. Jelenleg az OTP Alapkezelő vezérigazgató-helyettese.

2019-ben már egyre intenzívebben téma volt az, hogy a gazdasági növekedési ciklus a végére ért, talán felütheti néhány országban a fejét a recesszió is. Lesz-e 2020-ban recesszió?

- Bár lassú növekedésre számítok, jelentős lefelé mutató kockázatokkal, egyelőre nem számítok arra, hogy ebben az évben globális recesszió jönne el. Akárhogyan is nézzük, a világ két legnagyobb gazdasága a növekedési ciklus kései stádiumában van. Kína ebből a szempontból még előrébb tart, mint az Egyesült Államok, de Amerikában sem fiatal már a konjunktúra, ezért érthetőek a ciklus hosszával kapcsolatos aggodalmak. A központi bankárok gyakran mondják, hogy a konjunktúrák nem szoktak végelgyengülésben meghalni. Ez igaz, viszont bizonyos időskori betegségeknek az esélye megnő a fellendülés előrehaladtával. A jó hír az, hogy ezek a betegségek egyelőre kevésbé jelentkeznek, mint a korábbi ciklusokban.

Milyen betegségekre gondol?

- Több lehetséges betegség is van, ami a fellendülés végét okozhatja. Az egyik ilyen klasszikus kór, ha infláció üti fel a fejét, aminek hatására a központi bankok behúzzák a kéziféket, kamatot emelnek. A magasabb kamatok pedig érzékenyen érintik a sok hitelt felhalmozó szektorokat, amelyek kénytelenek visszavágni fogyasztásukat, beruházásaikat, ami elvezethet a recesszióhoz. Ez egy drasztikus vége lenne a fellendülésnek. Úgy gondoljuk, ebben az évben még nem leszünk ott, hogy a központi bankok kénytelenek legyenek behúzni a kéziféket.

Az alapul szolgáló folyamatokról viszont már el lehet mondani, hogy a fedő alatt már ott rotyognak az infláció összetevői. Feszesek a munkaerő-piacok, különösen az Egyesült Államokban, ahol 50 éves mélyponton, 3,5%-on van a munkanélküliség. A bérek is elkezdtek dinamikusan nőni. A megnövekedett bérköltségeket azonban a vállalatok mindeddig nem hárították a fogyasztókra, hanem inkább lenyelték az elmúlt években a profitmarzsuk csökkenése árán. Erre egyelőre volt tér, mivel a vállalati profitmarzsok elég magas szintről indultak. Mi úgy gondoljuk, hogy még van tér a profitmarzsok további csökkentésére, de előbb-utóbb a cégek kénytelenek lesznek áthárítani a növekvő költségek egy részét a fogyasztókra. Ennek eredményeként akár ebben az évben is meglepetést okozhat az amerikai infláció. Viszont a központi bankok annyi éven át alulmúlták a célkitűzésüket, borítékolható, hogy most meglehetősen toleránsak lennének egy infláció túllövéssel kapcsolatban.

A másik klasszikus oka a fellendülések végének, ha nagy egyensúlytalanságok alakulnak ki bizonyos szektorokban, ami egy idő után fenntarthatatlanná válik. Klasszikus egyensúlytalanság például, ha ingatlanbuborék alakul ki, vagy a hitelektől fűtve a fogyasztás, és/vagy a beruházások szintje túlnő egy fenntartható szinten. Ez most sokkal kevésbé jellemző, mint korábbi ciklusokban. Fontos tényező, hogy viszonylag jó állapotban van a nagy gazdaságokban a háztartási szektor. Jellemző, hogy míg az USA-ban 2007-ben a lakossági megtakarítási ráta 0% közelében volt, tavaly 8%-ot ért el. Ez jórészt annak a következménye, hogy sok országban (például USA, Egyesült Királyság, Spanyolország stb.) egy hatalmas sokként érte a 2008-2009-es pénzügyi válság az eladósodott háztartásokat, amire hosszú éveken át adósságcsökkentéssel voltak kénytelenek válaszolni. Ez most egy erőtényező, ami tovább viheti a konjunktúrát ebben az évben. Azt viszont el kell ismerni, hogy a vállalati szektorban (különösen az USA-ban és Kínában) jelentős adósságállományok épültek fel. Bár önmagában ez kevésbé valószínű, hogy recessziót váltana ki, azonban ha más okból recesszióba kerül a világgazdaság, a magas vállalati adósságok mélyíthetik a lejtmenetet.

Múlt évben egy ideig a fenti klasszikusok okokhoz viszonyítva eltérő okból volt növekedőben a recesszió valószínűsége, ami egy ideig pánikot okozott a részvénypiacokon. A külső sokkokra legsérülékenyebb szektorokat (a feldolgozóipart és az exportot) ütötte meg elsősorban a kínai-amerikai kereskedelmi háborús konfliktusból eredő gazdasági bizonytalanság drámai megugrása. Csak idő kérdése volt, hogy amennyiben tovább fokozódik a bizonytalanság, akkor előbb-utóbb az exportáló cégek elkezdenek elbocsátani, romlik a foglalkoztatottság, és elkezd átterjedni a probléma a szolgáltató szektorra és a fogyasztókra, ami már egy globális recesszió kezdetét is jelenthette volna. Szerencsére jó időben jött a monetáris lazítás, valamint az is, hogy visszavettek kicsit a gőzből a kereskedelmi háborúban. Nyilván, ha megint berobbanna egy ilyen jellegű bizonytalanság, amely a kapitalizmus szívét, a kereskedelmet érinti, az simán visszaránthatná a világgazdaságot egy recessziós pályára. Az a feltételezésünk, hogy ebben az évben nem lesz recesszió, azt a feltételezést is magába foglalja, hogy egyelőre nem fog újra eszkalálódni a kereskedelmi háború.

A jegybankok hozzáállása hogyan változhat? Elhangzott az egyik előadásban is, hogy Christine Lagarde, az Európai Központi Bank új elnöke bejelentette, hogy idén értékelni fogják azt a jegybanki politikát, amit az EKB eddig folytatott, és ennek függvényében döntenek a folytatásról. Lehet arra számítani, hogy esetleg váltás lesz ebben a tekintetben?

- Ebből a szempontból 2020 valóban érdekes év lesz, hiszen Amerikában és Európában is napirenden van a stratégia átgondolása. Mind a FED, mind az EKB esetében a fő cél az, hogy ütőképesebbé tegyék az eszköztárukat és stratégiájukat azokra az időkre készülve, amikor újra felmerülhet a defláció veszélye. Amerikában többek között arról zajlik vita, hogy miként alakítsák át a jegybanki célkitűzések rendszerét. A FED köreiben egyik legnépszerűbb elképzelés arról szól, hogy ne egy évre, hanem egy ciklus átlagára célozzák az inflációt. Ez alapján a ciklus felfelé ívelő szakaszában tolerálnák a 2%-os célt túllépő inflációt is, ami nagyobb mozgásteret hagyna a jegybanknak abban az esetben, ha a leszálló ágba kerül a gazdaság és eltűnik az infláció. A cél így nem lenne annyira világos, viszont ezzel jó ürügyet tudnának szolgáltatni arra az esetre, hogyha túllőnek az infláción. Tehát egyértelműen egy infláció számára toleránsabb monetáris politika az irány Amerikában.

Jelenleg az eurózónában, az EKB-ban is napirenden van a monetáris politikai stratégia felülvizsgálata. Időszerű is lehet, mivel hosszú évek óta az infláció jóval alatta marad az EKB céljának. Ennek ellenére Európában kevésbé drasztikus változásra számítok, mint a FED-nél (az EKB sejtjeiben mégiscsak a konzervatív Bundesbank DNS-ének nyomai találhatók). A legvalószínűbbnek az tűnik, hogy az EKB áttérhet a jelenlegi aszimmetrikus inflációs cél helyett egy szimmetrikus inflációs célra. A jelenlegi inflációs cél 2%-hoz közeli, de az alatti inflációt jelöl meg. A szimmetrikus inflációs cél esetén viszont a 2%-ot jelentősen alulmúló infláció legalább annyira lépésre kényszerítené a jegybankot, mint a 2%-ot meghaladó. Ez a fajta célkitűzés nagy valószínűséggel magasabb inflációhoz vezetne a ciklus során, mint a jelenlegi, bár kevésbé, mint az Amerikában várható átlagos inflációs célkitűzés bevezetése.

Mi lesz a negatív kamatokkal?

- Olyan nagyon messze már, nem hiszem, hogy menni fognak ebbe az irányba. Amikor már kezdenek kifogyni az eszközökből, akkor megpróbálnak mindent megtenni a központi bankok, hogy a zero lower bound problémát (nulla közelébe csökkentett irányadó kamat szerk. megj.) áthidalják és stimulálják a gazdaságot. A negatív kamatok mellékhatásairól viszont egyre több a vita. Az egyik mellékhatás, hogy amikor csökkentjük a kamatokat annak érdekében, hogy a bankok jobban hitelezzenek, akkor közben vágjuk is alattuk a fát azáltal, hogy az EKB-nál parkolt tartalékokért cserébe kevesebb kamatot kapnak, így kisebb lesz a profitabilitásuk is.

Tehát vannak korlátai a negatív kamatlábak eszközének, illetve általában a monetáris politika hatékonyságának. Ha tovább durvult volna a kereskedelmi háború, akkor nem hiszem, hogy a monetáris politika egyedül ellensúlyozni tudta volna a gazdasági ciklusra gyakorolt negatív hatásokat, hanem valamilyen fiskális impulzusra lett volna szükség. Ebben a tekintetben a puskapor egy részét már ellőtték az Egyesült Államokban. Az eurózónában, Németországban viszont lenne fiskális tér. Ha megint "fokozódna a nemzetközi helyzet", hogy egy klasszikus filmet idézzek, akkor a fiskális politikának előtérbe kellene kerülnie.

Ha már szóba jött Németország, a régiónkból mindig különösen figyeljük, hogy mi történik a német gazdasággal. Ott is voltak recesszióval kapcsolatos aggodalmak, ami végül mégsem következett be. Egy esetleges nehezebb időszak esetén Németország képes lehet kisegíteni az európai gazdaságot, akár kormányzati döntések által? Egy olyan országról beszélünk, amely folyamatosan közel volt ahhoz, hogy költségvetési többlete legyen.

- Németországban nagyon konzervatív fiskális szabályok vannak még az alkotmányba is belefoglaltatva. Ahhoz nagy politikai konszenzus kellene, hogy ezeket a szabályokat fellazítsák, ami szerintem jelenleg nincs meg. Egyébként több szempontból is lenne értelme az állami beruházások növelésének Németországban, egy olyan helyzetben, amikor negatív hozammal tudják kibocsátani a kötvényeik egy részét. Amikor gyakorlatilag ingyen tudják finanszírozni, lenne értelme a költekezésnek, és nem csak ilyen klasszikus Keynesiánus módon, hogy állami pénzből kiásnak egy gödröt, majd betemetik, hanem oly módon is, ami hozzájárulhatna a termelékenység növekedéséhez.

Vannak olyan területek a német gazdaságban, ahová érdemes lenne beruházni. Az infrastruktúra minősége (például vasút, IT infrastruktúra) sok területen elmarad a német gazdaság szükségleteitől, még ha a magyar vagy különösen a román infrastruktúrához képest kiválónak is tűnik. A környezetvédelmi infrastruktúrát is érdemes lenne fejleszteni. Utóbbi területen már léptek is a németek, meghirdettek egy hosszú távú költségvetéssel rendelkező környezetvédelmi beruházási programot. Ez viszont költségvetési stimulusnak nehezen nevezhető. Amellett hogy hosszú távú, 2030-ig tervezett beruházásokról van szó, költségvetési szempontból szeretnék neutrálisan is végrehajtani, tehát adóemeléssel ellensúlyoznák a kiadásokat, amelyeket a költségvetésben megnövelnének. Ez tehát nem egy igazi stimulus.

A fogyasztás növekedésére is lenne még tér Németországban. A német fogyasztói szektor még jobb anyagi helyzetben van, mint az amerikai. Van tartalék a német gazdaságban, de nagyobb fiskális lazítás csak akkor lenne, hogyha komolyan a recesszió szélére sodródna az ország. 

Mark Carney, a Bank of England kormányzója nemrég azt nyilatkozta, hogy nagyot fognak bukni azok a befektetők, akik nem törődnek a klímaválsággal. Ott van az új európai zöld megállapodásnak nevezett ambiciózus program is. Milyen hatása lehet a gazdaságra a klímakérdésnek?

- A globális klímaváltozás fundamentális hatással van a világra. Eléggé egybehangzónak tűnik a tudósok véleménye azt illetően, hogy ez a probléma az ember okozta változásokkal kapcsolatos. Számos befektetési témára és a világgazdaság alakulására is hatással van, meghatározó abból a szempontból, hogy mit gondolunk az árupiacok alakulásáról, hatalmas változások történtek az energiapiacon is, de a klímaváltozásnak implicit módon jelentős hatása van az autóiparra is. 

Utóbbi szintén egy olyan kihívás, amellyel Németországnak szembe kell néznie. Az elektromos autók elterjedése úgy tűnik, hogy a klímaváltozás nélkül soha nem indult volna el, most mégis egy megállíthatatlan folyamatnak tűnik. A nagy autógyártó cégek még talán át tudják állítani a palettájukat elektromos autók irányába, de a beszállítóik, akik a foglalkoztatás jelentős részéért és a termelési folyamat különböző komponenseiért felelnek, komoly próbatétellel fognak szembenézni. A nagy autócégek mögött jelenleg van egy hatalmas specializálódott ipar, az elektromos autóknak a felépítése viszont jóval egyszerűbb, arra a rengeteg kis komponensre, amire egy-egy vállalkozás, sok esetben családi vállalkozás specializálódott, többé már nem lesz szükség. 

Persze a know-how, a tudás, a magas intézményi minőség, ami Németországot jellemzi, továbbra is ott lesz. Tehát Németország újra ki tudja majd találni magát. A hosszú távú növekedésnek nemcsak a makro feltételeit érdemes nézni, hanem azokat a mélyebb intézményi feltételeket is, amelyek egy gazdaság innovációs potenciálját meghatározzák. Ahol nagy a gazdaság komplexitása, magas az intézményi minőség és a jogbiztonság, azok a gazdaságok nagy valószínűséggel jobban meg fognak tudni küzdeni az ilyen jellegű strukturális kihívásokkal. Azok a gazdaságok viszont, ahol elsősorban az autók összeszerelése tekinthető az egyik fő gazdasági tevékenységnek, és nincs ilyen magas intézményi minőség, nagyobb nehézségekkel fognak szembenézni.

Amikor a gazdaság klímára gyakorolt hatása témába kerül, akkor sokaknak az a véleménye, hogy a helyzet kezeléséhez a gazdaság teljesítményét kellene visszafogni. Nekik van igazuk, vagy azoknak, akik szerint a gazdaság erős teljesítménye nélkül nem lehet megküzdeni a klímaváltozás kérdésével?

- Hozzá kell tennem, hogy nem vagyok klímaszakértő, de nyilván foglalkozni kell ezekkel a kérdésekkel. Szerintem egy nagyon erős strukturális változás az, amit a klímaváltozás ki tud váltani a gazdaságból. Nyilván vannak olyan iparágak, mint a szénbányászat vagy az autóipar egy része, amelyek elsorvadnak. Ugyanakkor szerintem más területeken a gazdasági növekedésnek új impulzust ad a klímaváltozás

Amerika egy érdekes példa erre. Donald Trump ugye nem igazán nagy híve a klímaváltozás elleni harcnak, inkább azokra a konzervatív képviselőkre hallgat, akik bemennek a szenátusba egy marék hóval a kezükben, bizonyítandó, hogy nincs is semmilyen klímaváltozás. És nem mellesleg, az amerikai elnök felmondta a párizsi klímaegyezményt is. Ennek ellenére az USA számos tagállama egyáltalán nem áll rosszul a klímacélok elérését illetően. Kaliforniában például felépült már egy olyan iparág, amelynek a fő tartópilléreit a megújuló energiatermelés és a zöld cégek adják, és most már a technológiai fejlődés eredményeként különösebb állami támogatás nélkül is nyereségesek tudnak lenni. Igazából már vannak olyan zöld iparágak, amelyek képesek megélni az inkubátoron kívül is, és ez új üzleti és befektetési lehetőségeket is teremt.

Az önmagában igaz, hogy a Földnek jobb lenne a világgazdaság lassabb növekedése, egy világgazdasági recesszió akár időt is tudna adni a bolygónknak, más tekintetben viszont nagy szükség van arra a beruházási hullámra, amit a zöld cégek jelentenek. Abban lehet bízni, hogy ez a gazdaság számára is új növekedési impulzust tud adni és a globálisan sok éve csökkenő termelékenység növekedésnek is új lendületet adhat. 

Címoldali fotó: Eyepress News

Ha tetszett a cikk, lájkold a Pénzcsinálókat!

globális